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【中金医药】乐普医疗:理性看待带量采购,把握市场恐慌时的价值投资机遇

发布时间:2018-12-09 13:40:24  来源:互联网  

【中金医药】乐普医疗:理性看待带量采购,把握市场恐慌时的价值投资机遇

写在乐普医疗带量采购政策影响下,两个跌停后

1)短期仿制药业绩影响有限,估值调整基本到位。

近期政府公布4+7城市带量采购结构,公司氯吡格雷与阿托伐他汀报价丢标导致股价大幅调整。我们预计该11个城市市场占公司药品板块收入不大,且本轮仅有一半市场份额作为带量采购试点,另外一半后续将由公司与原研瓜分,对2019年的实际业绩影响有限。长期而言,由于本轮带量采购氯吡格雷与阿托伐他汀两个品种的国内竞争对手均有较大幅度价格调整(84%,63%),对仿制药长期估值有一定压力,另外未来伴随着公司氨氯地平、缬沙坦、阿卡波糖等BE通过以及后续甘精胰岛素、替格瑞洛等产品后续上市,公司药品板块估值也有望逐步得到提振。不考虑新通过一致性评价的产品对业绩的正面贡献,我们预计2019年公司药品板块由原料药、非集采制剂和两款(氯吡格雷和阿托伐他汀)集采制剂净利润分别为1.0亿元、0.7亿元和6.6亿元,共计8.3亿元。估值由30X+降至16X(原料药和非集采制剂20X,两款集采制剂15X),则对应市值减少约116亿元,目前股价已基本反应到位。建议逢低买入,适时配置。

2)2019年,不考虑可降解支架预计480亿市值,考虑则是670亿市值。

我们对公司进行分部估值,考虑可降解支架上市对应2019年约670亿市场价值。其中,老支架及传统器械板块,预计2019年净利润9.90亿,考虑到心电AI等创新器械19-20年陆续上市,给予30X估值水平,对应297亿市值;仿制药板块,由于乐普的氯吡格雷与阿托伐他汀在OTC与基层渠道占有非常大的销售比重,本轮4+7试点城市医院市场并非公司核心市场,2019年试点对药品板块的实际业绩冲击有限。预计2019年净利润8.30亿元。考虑到本轮带量采购大幅调价对远期市场容量的影响,仿制药板块2019年估值由30X+调整至16X,对应市值133亿元;可降解支架预计2019年Q1上市,全年销售5万支,预计净利润5亿元,新支架按38X估值考虑,对应190亿元;公司在原有心血管领域基层上,积极拓展肿瘤免疫、AI产业等新业务领域。目前肿瘤条线的乐普生物项目稳步推进中,包括甘精胰岛素、PD-1、PDL-1、溶瘤病毒以及EGFR、HER2、CD20等ADC药物,产品梯队布局合理,其中PD-1,PDL-1等产品国内研发进度靠前,未来有望成为公司重磅产品,新业务板块目前仍处亏损阶段,暂给予50亿市值。合计而言,我们预计2019年考虑可降解支架上市约670亿市值,不考虑可降解支架上市480亿市值。

市场担心集采政策有可能会引进到医疗器械领域。但我们认为支架的集采发生的概率很低,主要是由于各家支架产品有其不同的特点和适应症,不能简单按任何标准化判据进行分类。另一方面,可降解支架属于国际创新产品,如果确实发生普通支架的集采,创新医疗器械反倒会在短期内显著提高市场占有率,加速可降解支架的推广应用。国际上创新药和仿制药的现象,会在高端医疗器械里出现,占处方用量20%的创新药赚取了行业80%的利润,而处方用量占80%的仿制药只赚取了行业20%的利润。

3)可降解支架的上市与销售仍是2019年的重要催化剂。

公司2017年8月可降解支架申报生产,理论上2018年8月为获批时间节点。当然雅培可降解三年期血栓发生率较高会使得CFDA批复较为谨慎,要求公司递交3年临床数据。11月公司已经提交三年随访临床数据,按照CFDA对创新产品的审批程序,我们预计2019年一月可获批上市。根据我们的测算5万架的销售将带来2019年480亿市值到670亿市值的近40%上行空间。而器械板块的增厚也将有利于稀释仿制药板块的收入占比,提振公司整体估值水平。在当前2个跌停的时间点,我们认为仿制药带量采购的负面影响基本出清,期待可降解支架上市带来的正面影响,并积极看好公司的长期投资价值。

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